從2014年彩生活上市開始，資本市場對物業板塊關注度不斷提升。進入2018年后，板塊不論在上市公司數量、市值、基本面和資本市場走勢看，均有不錯表現。后續我們將從行業和公司兩大層面，對目前物業板塊進行詳細分析。

行業空間廣闊，萬億規?？善?。我們假設2022年物業行業總管理面積為245.2億平米，假設2022年末物業服務管理面積中住宅比重為74%，辦公比重為6.5%，商業比重為10.5%，其他比重為9%。考慮到盡管物業費定價已放開，實際漲價仍有壁壘，2017年各物業類型物業費價格上調微乎其微，假設2017-2022年物業費不漲價。照此計算，我們預計截至2022年末物業行業總規模可達到10000億元。

行業規模持續擴大，集中度逐步提升。近年來，城鎮化水平不斷提高、居民收入及人均住房建筑面積快速增長的背景下，物業服務需求持續旺盛。2013-2017年，百強企業管理規模呈現加速擴張態勢，管理面積年均復合增速達到20.28%，市場份額從16.28%增長至32.42%，十強市場份額從4.85%提升至11.06%，未來有望進一步提升。

商業模式升級，社區O2O打開盈利增長極。物業管理企業的盈利模式主要有兩類：1)通過提供傳統的物業管理服務向業主收取物業管理費。以基礎物業服務為主的企業主要通過項目的獲取來擴張管理面積以實現收入的可持續性增長;2)通過提供增值服務收取費用，包括業主增值服務(空間運營收入、房屋經紀、電商服務、社區金融、家政服務及養老服務等)和非業主增值服務(顧問咨詢服務、案場服務、工程服務等)。增值服務主要通過輕資產輸出平臺擴大用戶基數，外加不斷嫁接新增值服務項目來實現收入的增長。2017年百強企業增值服務以18.2%的收入創造了41.7%的利潤，成為盈利能力的重要增長點。

兼并收購成趨勢，發力平臺擴規模。企業一方面借助資本力量，兼并收購中小型物業公司。2015-2016年，百強企業總計收購300余家物業服務企業，累計收購物業管理面積超過6.2億平方米，占百強企業兩年管理面積總增量的27.78%。另一方面，企業借助平臺，輕資產輸出管理模式，快速擴大覆蓋面積，譬如萬科物業的“睿服務”平臺、彩生活的“彩之云”平臺等。

北美FSV多年穩增長，提供成功經驗。FSV旗下有兩大平臺：1)FirstService Residential(住宅管理平臺)，北美最大社區管理者;2)FirstService Brands(品牌平臺)，通過八家獨立品牌的特許經營系統和公司自營業務提供服務。公司多年來通過不斷擴大覆蓋面、收購優質品牌商豐富優化配套服務、重視口碑營銷、提升客戶保留率等增長策略去實現穩增長，近五年營收復合增速13.2%，調整后EBITDA復合增速19.7%。通過FSV的穩增長路徑，我們發現規模對于物業服務企業來說非常重要，規?？梢詭砥放苾瀯?、成本優勢等，有助公司擴大客戶基數，業務范疇。

投資建議：給予房地產行業旗下物業服務行業子版塊“優于大市”評級。物業服務行業處于行業擴張期，管理面積的快速增長以及布局社區O2O使得行業盈利能力具備較大提升空間。我們選取了AH上市物業服務公司做了估值對比，2017年行業平均PE水平在31倍，預測2018-2020年業績下對應PE分別在26.7倍、20.4倍、15.8倍。海外可比公司FSV在2018年之前的歷史PE水平在60-110倍，2018年由于業績高增長，PE水平下降至25倍。考慮到中國的物業服務行業相比海外成熟市場仍處于高速增長期，我們認為當前物業服務行業估值水平理應對應FSV的高估值階段，給予房地產行業旗下物業服務行業子版塊“優于大市”評級。

風險提示：人工成本上升風險;規模過快擴張風險;增值業務拓展不及預期風險。

1. 研究框架

物業管理作為一種不動產管理模式起源于19世紀60年代的英國。真正現代意義上的物業管理起源形成于19世紀末20世紀初的美國。1908年，芝加哥摩天大樓所有者喬治A·霍爾特先后成立了世界上第一個物業管理組織——芝加哥建筑物管理人員組織、全美第一個業主組織——建筑物業主組織、建筑物業主與管理人協會。此后，這一模式為香港借鑒學習，于1989年成立“香港物業管理公司協會”。我國對物業管理的探索和嘗試起源于1981年，那年深圳物業管理公司在學習借鑒香港物業公司管理模式與經驗后正式成立，標志著我國物業服務行業的誕生。

在宏觀經濟平穩增長、城鎮化逐步推進、居民人均可支配收入穩步增長的背景下，居民對于物業服務市場的需求也快速增長，對服務的質量和多樣化要求也日漸提升，我國的物業管理行業因此快速發展同時產生巨大變化。行業政策從初期探索向規范性、鼓勵性演變;商業模式從傳統微利的收取物業管理費模式到乘上互聯網的快車，構建社區O2O模式，打開全新盈利增長極;行業規?？焖賶汛?，馬太效應顯著，龍頭集中度提升。目前物業板塊已獲得資本市場關注，市值估值持續提升。

本文從行業政策、商業模式、行業現狀和趨勢、未來發展空間、海外成熟案例五大方面出發，詳細描述物業管理行業的基本情況，從多方面幫助投資者對行業有全面認識。

2. 行業政策

我國對物業管理的探索和嘗試起源于1981年。深圳物業管理公司在學習借鑒香港物業公司管理模式與經驗后正式成立，標志著我國物業服務行業的誕生。歷經三十七載歲月，國家和地方政府等部門出臺一系列的法律法規、管理辦法等，為我國物業管理服務行業發展確定方向。我國物業管理服務行業的政策環境歷經大致三個階段：一、行業發展初期(1981-2006);二、行業規范期(2007-2013);三、多元發展期(2014-至今)。

2.1 行業發展初期

1981年，深圳物業管理公司在學習借鑒香港物業公司管理模式與經驗后正式成立，成為全國第一家物業管理公司，標志著中國內地物業服務行業的誕生。

1994年，建設部33號令頒發《城市新建住宅小區管理辦法》，指出“住宅小區應該逐步推行社會化、專業化的管理模式，由物業管理公司統一實施專業化管理”，文件明確了物業管理公司的職能并規定了住宅小區業委會和物業服務公司的權利義務以及違規后的處理措施。

1996年，《關于深入住房制度改革的決定》出臺，提出“加強售出房維修管理服務，發展社會化的房屋維修市場。改革現行的城鎮住房管理體制，發展多種所有制形式的物業管理和社會化的房屋維修、管理服務”。同年建設部發布《關于實行物業管理企業經理、部門經理、管理員崗位培訓持證上崗制度的通知》，規定了物業管理企業管理、服務人員實行培訓持證上崗。

1998年，國務院在《關于進一步深化城鎮住房制度改革、加快住房建設的通知》中明確指出“加快改革現行的住房維修、管理體制，建立業主自治和物業管理企業相結合的社會化、專業化、市場化的物業管理體制。”

2000年10月，在北京舉行第一次全國會員代表大會，會上通過了《中國物業管理協會章程》，會議宣告中國物業管理協會成立，中物協在政府與企業之間發揮橋梁紐帶作用，積極協助政府加強行業管理。

2003年6月，物業服務行業迎來里程碑式的一頁，國務院通過了《物業管理條例》，正式提出國家提倡業主通過公開、公平、公正的市場競爭機制選擇物業管理企業，鼓勵物業管理采用新技術、新方法，依靠科技進步提高管理和服務水平。《物業管理條例》標志著物業服務行業在我國內地進入法制化管理的新階段，業主和物業服務企業的合法權益得到了的政府綱領性文件的支持與維護。物業公司在服務、收費和業主關系等方向開始逐步走上規范化道路。

2.2 行業規范期

2007年，第十屆全國人大五次會議通過并出臺了《物權法》，于10月1日開始正式實施，使得物業服務行業有了基本的法律依據。根據《物權法》的規定，物業管理企業在表述上正式改為物業服務企業，業主的甲方地位得到突出，業主的滿意度成為物業服務企業競爭力的重要評判標準。

2008年，《勞動合同法》生效，標志著我國逐步走上勞動關系法律化道路，物業管理作為勞動密集型行業受到深刻影響。合同法對于用人單位經濟補償和使用期的規定導致物業管理企業經營成本增加，對人力資源管理要求更高，企業為了減少成本將業務外包，大批專業化企業涌現。

2012年3月，國務院在《政府工作報告》中提出“大力發展社會化養老、家政、物業、醫療保健等服務業”，物業服務業的發展被提到了國家工作層面。同年12月國務院在出臺的《服務業發展“十二五”規劃》也提到了“建立和完善舊住宅區推行物業管理的長效機制，探索建立物業管理保障機制”。此后從浙江省開始，各省直轄市都相繼出臺了地方性的《物理管理條例》與相關規范性文件，進一步推動了行業規范發展。

2.3 行業市場化和多元發展期

2014年12月國家發展改革委印發通知，要求地方放開非保障性住房物業服務、住宅小區停車服務等7項商品和服務價格，鼓勵市場通過競爭提供質優價廉的多樣化服務，拉動消費，促進相關行業健康發展。物業公司在服務、收費和業主關系等方向開始逐步走上市場化道路。

2015年11月國務院辦公廳發布《關于加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》，重點發展貼近服務人民群眾生活、需求潛力大、帶動作用強的生活性服務領域，推動生活消費方式由生存型、傳統型、物質型向發展型、現代型、服務型轉變，促進和帶動其他生活性服務業領域發展。

2016年3月，國務院常務會議審議通過了全面推開營改增試點方案，將建筑業、金融業、房地產業和生活服務業四大行業納入試點范圍，該政策將自5月1日起全面施行。

2016年，住建部發布《住房城鄉建設事業“十三五”規劃綱要》，提出“進一步擴大物業管理覆蓋面……健全物業服務市場機制，完善價格機制，改善稅收政策……轉變物業服務發展方式，創新商業模式，提升物業服務智能化、網絡化水平……”、“放寬住房公積金提取使用條件，允許提取用于支付自住住房物業費”。

2017年1月，國務院發布2017年7號文件《國務院關于第三批取消中央指定地方實施行政許可事項的決定》取消物業服務企業二級及以下資質認定，并于同年9月取消一級資質核定。物業資質全面取消后，住房城鄉建設部研究制定物業服務標準規范，通過建立黑名單制度、信息公開，推動行業自律等方式，加強事中事后監管。行業從“嚴進寬出”向“寬進嚴出”過渡，整體監管更加透明。

2.4 行業仍然面臨的壓力

2.4.1 物業費市場化定價雖打開制度空間，但現實操作有難度

盡管2014年國家發改委放開了物業費定價，但全國各地仍普遍存在物業費限價政策。雖然物業費指導價并沒有完全限死價格，譬如廣州、杭州都存在不少超過物業費指導價的住宅小區，但仍對物業費市場化定價造成了一定障礙。此外，廣大業主群體對于物業費漲價普遍存在抗拒心理，物業公司如果提價過多，業委會也有權組織投票決定是否更換物業公司。但若受制于成本端，被迫降低物業服務質量，業主又將成為受損群體。物業公司與業主的雙向選擇博弈困局客觀存在。市場化定價的進程雖然邁出制度性一步，但前方遇到的阻力并不小。物業公司希望通過簡單提價模式提升收入并非易事。

2.4.2 營改增后稅負壓力有增有減

在實施營改增之后，對以一般納稅人為主的較大規模物業管理企業稅率從原來繳納5%的營業稅調整為6%的增值稅，對小規模納稅人征收3%的增值稅。單論一般納稅人為主的較大規模物業管理企業，由于物業服務公司主要成本為人員費用、公用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用與綠化養護費，其中能取得可抵扣進項發票數量較少，特別是占比較大的人工成本不易取得進項抵扣發票，容易出現進項稅額存在不足的情況。尤其對于實行酬金制結算的物業服務公司，相比與實施外包干制的物業服務公司缺少因項目工程外包而形成上下游之間的抵扣鏈條，所承擔的稅務負擔更重，實際經營過程中容易產生賦稅反而比“營改增”之前增加的情況，導致企業利潤的下降。而實行外包干制的物業服務公司因為工程外包可以取得一定比率、真實合法的扣稅憑證，有可能實現稅負的降低。

中金普華產業研究院觀點：物業服務行業競爭格局分析

——市場集中度提升

在城鎮化水平不斷提高、居民收入及人均住房建筑面積快速增長的背景下，物業服務需求持續旺盛。百強企業順應市場發展，堅持規模化擴張，鞏固區域內優勢地位，實現管理規模新一輪增長。2017年，百強企業管理面積均值達3163.83萬平方米，同比增長16.1%，在管項目數量均值為178個，比2016年增加12個，百強企業管理規模呈現加速擴張態勢。2017年，百強企業市場份額持續走高，達32.42%，較上年提高2.98個百分點，增幅高于2016年，行業集中度進一步提升。

TOP10企業在規?；牡缆飞嫌乱愫V行，展現了“越大越快，越快越好”的規模優勢，2017年管理面積均值達21588.21萬平方米，同比增長14.59%;市場份額為11.06%，與2016年相比提高0.88個百分點，強者恒強態勢延續。

在不進則退、慢進亦退的浪潮中，百強不同層級企業呈現出差異化的分布特征，規模較大企業優勢更加凸顯，規模較小企業在各自細分領域力求穩定發展。2017年，TOP10企業管理面積均值是百強企業均值的6.82倍;TOP11-30企業結合自身優勢，制定精準的規模擴張策略，管理面積達4976.96萬平方米，是百強企業均值的1.57倍;TOP31-50和TOP51-100企業，抓住細分市場發展機遇，開展錯位競爭，管理面積均值增長平穩，分別為1988.74萬平方米和1167.68萬平方米。

——區域競爭格局趨穩

我國以城市群為核心的空間發展格局已基本形成，其衍生的巨大住房與物業管理需求，為物業管理行業創造了更廣闊的發展空間。百強企業把握城市群發展帶來的結構性機遇，開展針對性、差異化布局，依托城市群帶來的項目聚集優勢，強化規模效應，進一步提升市場競爭力。2017年，百強企業60.98%的管理面積位于五大城市群，其中，在長三角、珠三角、成渝、長江中游及京津冀五個主要城市群分布比例分別為20.14%、12.77%、11.52%、8.32%及8.23%。

物業服務行業競爭方向分析

——成本競爭

近年來，物業管理快速發展，導致行業內對高端管理人員的需求旺盛，行業人力資源出現供不應求的局面，也造成了人力成本的持續提升。2017年，百強企業經營成本均值為56507.08萬元，同比增長14.26%。從成本構成來看，人員費用占比55.84%，同比增加2.41個百分點;其它費用、物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用、清潔衛生費、秩序維護費、辦公費用、綠化養護費占比分別為14.38%、10.03%、8.14%、4.89%、3.41%和2.38%;物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用占比為0.93%。

健全，物業費整體價格仍處于較低的水平。因此，有效降低成本已經成為各企業提升自身競爭力的重要途徑。

——搶灘智能互聯網平臺

隨著互聯網技術的發展，業主需求也發生了潛移默化的變化，從單一基本需求商務、交際、娛樂等多元化深層需求擴展，也促使企業的商業模式作出調整。龐大的業主規模若被拓展成為消費終端，將給物業服務企業到來巨大的利潤空間。以社區作為入口，通過物業資源的服務逐漸整合客戶信息，運用APP、微信等互聯網技術，構建物業生態圈和社商生態圈，使得業主足不出戶即能享受各種服務，成為行業競爭的新的焦點。諸多行業龍頭企業已經建立起包括社區電商、社區家政和社區金融的物業服務互聯網平臺，例如萬科物業提出的“睿服務”體系。

——優化人力資源結構

隨著物業服務的多元化發展，對專業化的高素質人才的需求更加強烈。如今物業管理行業對具有資產管理、IT技術、社區商業和居家養老等非傳統物業專業技術人員的需求與日俱增。隨著智能互聯網平臺的建立，需要物業服務人員具有處理多種事務的綜合業務能力，同時也催生了對具有綜合管理能力的人員的需求。此外，行業領先企業往往需要一個杰出的核心管理團隊，來幫助企業踐行企業管理理念，推進企業戰略實施和支撐企業轉型升級，因此核心團隊的外部招聘和內部培養也十分重要，對人力資源結構的優化也成為物業管理企業競爭的焦點。