雖然早在2017年12月22日，全國股轉系統三箭齊發，分別發布了新制定的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》(以下簡稱《分層管理辦法》)、《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》(以下簡稱《轉讓細則》)及《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》。

但上述三項改革對應的分別是交易，分層以及信息披露，未提及發行制度。

全國中小企業股份轉讓系統(下稱“全國股轉系統”)多次指出改革的總體思路是“以分層為抓手，配套推出發行、交易、信息披露、監管等差異化改革”。

根據21世紀經濟報道記者近期了解的情況顯示，新三板市場接下來或將很快迎來發行制度的改革。

2018年以來，新三板掛牌企業最為重要的融資通道——定增市場融資規模大降，因此這一次發行制度改革毫無疑問肩負著提升或重整新三板市場融資功能的重任，市場也對此給予更高度關注。

8月25日，全國股轉系統副總經理隋強指出：“怎么完善市場功能有很多說法，有的說提升融資功能，有的說要完善定價功能。但是千功能萬功能，如果這個市場融資功能不行，所有功能都是虛無縹渺而無任何意義的。”

現行制度實踐契合度差

2013年12月30日全國股轉系統正式發布《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務細則(試行)》以及《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務指南》，兩項文件構成了新三板市場發行體系。

但從發布至今，上述兩項文件并沒有經歷過系統性的修改，對于一些新出現的問題和市場疑問，監管層統一用監管問答或是問題解答等口徑來處理或者化解。

就記者了解到的情況來看，現階段一些情況下現行政策已經和實際操作嚴重脫節，一定程度上阻礙了市場的發行融資功能。

隋強也在今年多次表態稱，現行的制度是新三板建立初期的統一安排，隨著市場發展階段的提升，融資制度的靈活性和便利性有待進一步提升，很多現行制度安排與實踐的契合度不高。

一位接近股轉系統的內部人士8月27日同記者交流時也認為：“現行政策有一定的優化空間，如目前發行融資管理中備案介入、資金使用等時點設置上的串行安排，雖然有效地防控了風險，但也形成了一定時間成本和資金成本，另外每次定向發行的新增投資者數量、發行股份購買資產時的投資者適當性要求等這些都和如今的市場需求有所脫節。”

近年來，包括股東人數200人限制，發行股份新增股東人數不能超過35人等約束確實給企業在發行或并購重組時帶來了很大困擾。

事實上，除了高層表態之外，記者獲悉全國股轉系統近期還舉行了多次內部研討會，聽取部分掛牌公司和主辦券商對于發行制度改革的建議。

新三板市場發行制度的改革漸行漸近。

兩方面推行存量改革

記者根據目前獲取的信息梳理后發現，此次新三板發行制度改革主要在兩方面，首先是要設立差異化的融資制度，即要建立了靈活多元的融資機制，在現行小額融資制度上增加大額融資制度。

隋強曾公開表示，既要有把現行小額快速靈活的定向發行機制進行更為便捷的個性化安排，也要積極應對優質企業大規模融資需求和新經濟企業的獨特制度需求。

“長期以來新三板市場融資定位是小、快、靈，但每年市場也不乏有幾十億甚至百億的大額融資，大額融資同一般融資對比來看，在發行對象，發行時間，信息披露等多方面都有很大差異，因此差異化的發行制度是十分有必要的。”華南地區一家中型券商新三板業務條線的負責人8月28日告訴記者。

其次是清除現行政策與實踐契合度不高所帶來的障礙，進一步提高企業的融資效率以及投資機構積極性。

前述股轉系統內部人士表示：“新三板融資功能不健全、發行制度單一、信息化程度不足、效益還不夠高。發行股份作為并購重組工具，受到發行人數和投資者適當性的限制，導致并購重組的效率不高，要考慮能不能用有效的方式破除一些不適合的障礙。”

記者了解到，這類制度改革安排包括優化掛牌公司內部股票發行審議程序，提高公司決策效率;調整中介核查銜接安排，前移自律審查介入時點，降低募集資金沉淀成本等多方面。

除此之外，在發新制度改革的基礎上，提供更多融資品種也是此次改革的需要關注的要點。

隋強透露：“在股票融資的基礎上提供更為豐富的融資品種，我們現在主要以股票融資為主，債券融資還沒有，如果我們在發行制度上有所突破，不同的品種就可以匹配不同的發行方式、不同的交易機制。”

但不能否認的是，此次全國股轉系統推進的發行制度改革更多的是存量改革，是對原有政策的優化和調整，市場長期以來期待的一些“猛藥”政策并不在此次改革中。

其中一位接近參加過座談會人員的北京地區券商人士8月28日告訴記者：“我們還是希望股轉系統這次推行的改革力度能再大一點，但就目前全國股轉系統調研和討論的內容來看，改革大部分內容都是在優化存量的政策。”

另一方面來看，市場期待的增量改革或仍需時間，目前的市場或也無法具備承受強刺激政策的基礎。