最近A股延續弱勢，地產股領跌。壓迫地產股的消息面上，發改委限制房企外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，導致地產融資困難雪上加霜;部分地區加強房地產調控力度;媒體稱銀行開發貸收緊至50強以內的房企(其實早就是事實);最后也是最重磅的，是國開行將棚改項目審批權收歸總行，并改貨幣化安置為實物安置的消息，自6月27日以來持續發酵，壓制地產估值，在17年的從棚改計劃看，中、東部地區今年的計劃已經有所收縮(圖1)，在改總量已經收縮下，我們關心，棚改貨幣化暫停是否影響地產投資和三四線的房價，進而影響土地財政?

棚改早期主要采取實物安置，2015年后在去庫存的大旗下，轉向貨幣化安置為主。貨幣化安置是指棚戶區的居民直接以貨幣形式獲得拆遷補償，自行選擇是否購買商品房，17年棚改貨幣化安置率已經高達60%。但今年以來，政策性金融機構主動規范、收縮該業務，滿足貨幣化安置的項目減少，三四線城市房地產庫存去化明顯，尤其是當地房價飆升與中央房地產調控精神相違背，資管新規導致貨幣化安置的配套資金減少，都決定了貨幣化安置需要調整。今年上半年，土地成交規模同比上漲較快，尤其是三四線城市土地成交量一枝獨秀，支撐整體成交規模，就連人口凈流出的黑龍江房價都開始快速上漲，政策取向自然會發生變化。而隨著棚改進程推進，很多地區已無棚可改，棚改也開始走樣，甚至上演“別墅棚改”的鬧劇。此時調整棚改政策調整，正值其時。

收縮棚改政策出臺的背景是房地產調控加碼，而更大的背景則是我們在下半年策略中提到的經濟主線邏輯：整體經濟的蛋糕已經很難做大，但房地產依然在蠶食有限的的蛋糕，我們認為政府已經意識到房地產占據了過多的資源，未來不能再依靠房地產的老路支撐經濟，堅決房地產調控也是希望避免房地產對其他企業部門的擠出，將有限的廣義流動性從房地產逼入實體經濟。政策思路體現在兩個維度，一是收縮棚改，二是同時進一步收縮房地產開發商的融資，下半年開發商的拿地和開工可能也會被迫收縮，影響投資。鑒于房地產對經濟的重要支撐以及對上下游的帶動作用，下半年房地產的放緩可能是經濟格局中一個很大的變化。尤其是一旦土地出讓放緩，地方政府的財力削弱，城投平臺的融資受限加劇，影響基建。內需不振，利率和匯率會繼續承壓，利率仍將延續下行方向(房地產融資一旦放緩，那么資金的供需關系也將改變，廣譜利率會開始下行，包括貸款和非標利率)，匯率仍有貶值壓力。

中金普華產業研究院觀點：棚改降溫對三四線房地產的沖擊

與2017年相比，2018年大部分省份棚改任務在下降。其中，山東、河南、新疆、貴州、浙江等棚改規模靠前。山東2018年棚改力度依舊很大，計劃開工84萬套，日照、菏澤、德州、濟寧、泰安、濰坊棚改指標均超過5萬套。

如果上述任務要完成，為防治政府隱性債務擴張，今年貨幣化安置比例可能下降。貨幣化安置比例下滑，三四線城市及縣城的房地產銷售壓力無疑將隨之上升。

根據測算，中性情形下，2018年三四線城市商品房銷售面積為112762萬平方米，較2017年增長3.5%;悲觀情形下2018年三四線城市商品房銷售面積為96068萬平方米，增速大幅下降至-11.8%;極端情形下，可能引發全社會其他行業的危機。

不過，決策層對政策調整的底線是不發生系統性風險，應該不會讓房地產銷售增速發生金融危機級別的下滑。因此，全面停止棚改的概率幾乎沒有，但貨幣化安置比例調整是必然之舉，實物安置比例將逐步提高。

未來將由政府主導新建一批保障性住房與配套商業設施，如商鋪、停車場等，可有效拓寬棚改項目的收入來源，改善棚改項目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當地住房市場供給，有效遏制三、四線城市房地產市場價格的上漲，有助于進一步提高民生福祉。