最近A股延續(xù)弱勢(shì)，地產(chǎn)股領(lǐng)跌。壓迫地產(chǎn)股的消息面上，發(fā)改委限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等，導(dǎo)致地產(chǎn)融資困難雪上加霜;部分地區(qū)加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控力度;媒體稱銀行開(kāi)發(fā)貸收緊至50強(qiáng)以內(nèi)的房企(其實(shí)早就是事實(shí));最后也是最重磅的，是國(guó)開(kāi)行將棚改項(xiàng)目審批權(quán)收歸總行，并改貨幣化安置為實(shí)物安置的消息，自6月27日以來(lái)持續(xù)發(fā)酵，壓制地產(chǎn)估值，在17年的從棚改計(jì)劃看，中、東部地區(qū)今年的計(jì)劃已經(jīng)有所收縮(圖1)，在改總量已經(jīng)收縮下，我們關(guān)心，棚改貨幣化暫停是否影響地產(chǎn)投資和三四線的房?jī)r(jià)，進(jìn)而影響土地財(cái)政?

棚改早期主要采取實(shí)物安置，2015年后在去庫(kù)存的大旗下，轉(zhuǎn)向貨幣化安置為主。貨幣化安置是指棚戶區(qū)的居民直接以貨幣形式獲得拆遷補(bǔ)償，自行選擇是否購(gòu)買(mǎi)商品房，17年棚改貨幣化安置率已經(jīng)高達(dá)60%。但今年以來(lái)，政策性金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)規(guī)范、收縮該業(yè)務(wù)，滿足貨幣化安置的項(xiàng)目減少，三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存去化明顯，尤其是當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)飆升與中央房地產(chǎn)調(diào)控精神相違背，資管新規(guī)導(dǎo)致貨幣化安置的配套資金減少，都決定了貨幣化安置需要調(diào)整。今年上半年，土地成交規(guī)模同比上漲較快，尤其是三四線城市土地成交量一枝獨(dú)秀，支撐整體成交規(guī)模，就連人口凈流出的黑龍江房?jī)r(jià)都開(kāi)始快速上漲，政策取向自然會(huì)發(fā)生變化。而隨著棚改進(jìn)程推進(jìn)，很多地區(qū)已無(wú)棚可改，棚改也開(kāi)始走樣，甚至上演“別墅棚改”的鬧劇。此時(shí)調(diào)整棚改政策調(diào)整，正值其時(shí)。

收縮棚改政策出臺(tái)的背景是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，而更大的背景則是我們?cè)谙掳肽瓴呗灾刑岬降慕?jīng)濟(jì)主線邏輯：整體經(jīng)濟(jì)的蛋糕已經(jīng)很難做大，但房地產(chǎn)依然在蠶食有限的的蛋糕，我們認(rèn)為政府已經(jīng)意識(shí)到房地產(chǎn)占據(jù)了過(guò)多的資源，未來(lái)不能再依靠房地產(chǎn)的老路支撐經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)決房地產(chǎn)調(diào)控也是希望避免房地產(chǎn)對(duì)其他企業(yè)部門(mén)的擠出，將有限的廣義流動(dòng)性從房地產(chǎn)逼入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。政策思路體現(xiàn)在兩個(gè)維度，一是收縮棚改，二是同時(shí)進(jìn)一步收縮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資，下半年開(kāi)發(fā)商的拿地和開(kāi)工可能也會(huì)被迫收縮，影響投資。鑒于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要支撐以及對(duì)上下游的帶動(dòng)作用，下半年房地產(chǎn)的放緩可能是經(jīng)濟(jì)格局中一個(gè)很大的變化。尤其是一旦土地出讓放緩，地方政府的財(cái)力削弱，城投平臺(tái)的融資受限加劇，影響基建。內(nèi)需不振，利率和匯率會(huì)繼續(xù)承壓，利率仍將延續(xù)下行方向(房地產(chǎn)融資一旦放緩，那么資金的供需關(guān)系也將改變，廣譜利率會(huì)開(kāi)始下行，包括貸款和非標(biāo)利率)，匯率仍有貶值壓力。

中金普華產(chǎn)業(yè)研究院觀點(diǎn)：棚改降溫對(duì)三四線房地產(chǎn)的沖擊

與2017年相比，2018年大部分省份棚改任務(wù)在下降。其中，山東、河南、新疆、貴州、浙江等棚改規(guī)模靠前。山東2018年棚改力度依舊很大，計(jì)劃開(kāi)工84萬(wàn)套，日照、菏澤、德州、濟(jì)寧、泰安、濰坊棚改指標(biāo)均超過(guò)5萬(wàn)套。

如果上述任務(wù)要完成，為防治政府隱性債務(wù)擴(kuò)張，今年貨幣化安置比例可能下降。貨幣化安置比例下滑，三四線城市及縣城的房地產(chǎn)銷售壓力無(wú)疑將隨之上升。

根據(jù)測(cè)算，中性情形下，2018年三四線城市商品房銷售面積為112762萬(wàn)平方米，較2017年增長(zhǎng)3.5%;悲觀情形下2018年三四線城市商品房銷售面積為96068萬(wàn)平方米，增速大幅下降至-11.8%;極端情形下，可能引發(fā)全社會(huì)其他行業(yè)的危機(jī)。

不過(guò)，決策層對(duì)政策調(diào)整的底線是不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該不會(huì)讓房地產(chǎn)銷售增速發(fā)生金融危機(jī)級(jí)別的下滑。因此，全面停止棚改的概率幾乎沒(méi)有，但貨幣化安置比例調(diào)整是必然之舉，實(shí)物安置比例將逐步提高。

未來(lái)將由政府主導(dǎo)新建一批保障性住房與配套商業(yè)設(shè)施，如商鋪、停車場(chǎng)等，可有效拓寬棚改項(xiàng)目的收入來(lái)源，改善棚改項(xiàng)目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當(dāng)?shù)刈》渴袌?chǎng)供給，有效遏制三、四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，有助于進(jìn)一步提高民生福祉。