由“再通脹”步入“通脹”

去年以來，我們對2021年中國和全球通脹的預測一直位于市場預測范圍的頂端，尤其是PPI預測。我們在此再次上調2021年中國CPI和PPI預測 ——我們將2021年全年平均CPI預測上調至2.0%,PPI預測上調至3.3%，對比此前的1.7%和2.3%。值得一提的是，此前我們的各項通脹預測已全面高于市場一致預期（當時Wind一致預期分別為1.6%和1.4%）。我們本次上調通脹預測主要是考慮到2020年底來兩個方面的變化：

1. 全球、尤其是美國需求回升和大宗商品通脹可能會比此前預期的更為強勁——我們在2月24日發表的報告《美國增長或將呈“過熱”之勢》中闡明，全球需求復蘇，供需缺口將進一步擴大、美國尤甚。我們預測，全球產出缺口將快速彌合，推升通脹水平。值得一提的是，去年年底以來我們對全球貿易和工業生產周期回升的強度和持續性的判斷就明顯比市場更為樂觀，因為從長周期角度，本次復蘇是建立在此前4年周期逐年走弱、有效供給大幅退出的基礎上的。

由此，去年以來我們對中國和全球PPI預測持續顯著高于市場預期，（請參閱1月6日發布的《哪些“慣性”在 2021 可能被打破？》）。而如今，全球、尤其是美國更大規模的刺激計劃箭在弦上、勢必進一步激化供給短缺的矛盾。考慮到中國本身需求不弱、政策不緊，中國PPI和核心通脹都將隨全球需求“水漲船高”——上調PPI預測之外，我們預測中國非食品CPI將呈明確的逐月回升走勢，全年平均水平預測為2.2%。

2. 近期中國食品、尤其是豬肉和糧食的供給收緊幅度比此前預期更為猛烈，可能導致食品價格通脹比此前預期的更有“粘性”。自2020年4季度以來，受供需兩方面因素驅動，食品價格的上漲勢頭已經超出季節性。我們維持此前的判斷，即本輪農產品通脹周期持續性較強（見1月20日發布的報告《食品通脹是否會超預期？》）。另一方面，受非洲豬瘟持續影響，目前生豬和豬肉供給回升進度大幅不及預期——基于這些變化，我們將2021年平均CPI食品通脹預測從-2.5%上調至1.4%。

從通脹的路徑看，我們預計2021年上半年食品和大宗商品環比漲價更快。CPI和PPI同比變化都將受到基數的影響——預計2021年全年CPI同比將逐季走高。而PPI可能在5月和9月左右出現兩個“高點”，期間均可能攀升至4%-5%左右的水平。

雖然上調通脹預期，我們目前維持2021年實際GDP增長9.5%的預測；由此，2021年名義GDP同比預測從11.8%升至12.3%。上調通脹但維持增長預測看似不協調，背后主要的原因是1季度疫情反復壓制了需求增長，但由于供給相應收緊、對當期通脹卻影響不大。

預計通脹上升將推動貨幣政策正常化，而市場通脹預期上調勢必加大資產價格波動率。從宏觀基本面角度看，目前總體政策正常化的速度尚不至于對增長構成制約。然而，我們將密切關注通脹預期變化——雖然短期政策寬松利好GDP和盈利增長，但若貨幣政策對通脹預期上漲的反應過于滯后，也會引發市場對“過熱”和此后更痛苦緊縮過程的擔憂，從而壓制風險偏好、加大風險資產價格的波動性。