二季度GDP同比3.2%，外貿(mào)端仍維持順差格局，固定資產(chǎn)投資當季同比回到正增長，工業(yè)增加值同比基本恢復到去年同期水平，消費也持續(xù)修復。綜合看，二季度需求側(cè)恢復速度逐漸超過工業(yè)生產(chǎn)，經(jīng)濟基本面表現(xiàn)出較強韌性。我們認為三季度可選消費、地產(chǎn)基建等需求或繼續(xù)保有上行彈性。債市而言，經(jīng)濟仍在修復通道，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松概率較小，供給、股市仍有不確定性，配置盤分批入場，交易盤繼續(xù)嘗試交易性機會。股市近期表現(xiàn)的核心邏輯是政策和資金面、情緒，業(yè)績驅(qū)動仍不明顯。中國經(jīng)濟表現(xiàn)明顯領(lǐng)先于歐美，貨幣政策更早向常態(tài)回歸，均有助于人民幣匯率穩(wěn)定。

三季度工業(yè)生產(chǎn)有望重回“5-6%”區(qū)間

6月工業(yè)增加值同比較5月回升0.4個百分點至4.8%，環(huán)比在14.2%左右，強于2017-2019各年份同期表現(xiàn)。我們認為三季度工業(yè)增加值有望進一步上行至5%~6%區(qū)間，并維持相對穩(wěn)定。工業(yè)生產(chǎn)端的積極因素主要體現(xiàn)在：外需有緩步回暖跡象，醫(yī)療物資/電子產(chǎn)品等出口對相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)形成拉動，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)端維持高增速。但今年南方地區(qū)梅雨季持續(xù)時間長、多地發(fā)生洪澇災(zāi)害，氣候災(zāi)害風險可能對三季度工程施工造成一定干擾。

地產(chǎn)投資強勁、基建受氣候擾動、傳統(tǒng)制造業(yè)擴產(chǎn)仍較謹慎

1-6月固定資產(chǎn)投資累計同比-3.1%，其中制造業(yè)-11.7%、地產(chǎn)1.9%、基建-2.7%。我們推算6月同比增速，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建投資分別為-3.5%、8.5%和6.8%。制造業(yè)需求側(cè)變數(shù)仍存、庫存周期剛轉(zhuǎn)回被動去化，投資明顯弱于去年同期，全年可能是負增長;地產(chǎn)銷售與投資由于房價預期改善、拿地支撐與開工慣性，表現(xiàn)繼續(xù)占優(yōu)，短期有望維持偏強格局，但隨著貨幣政策重心回歸、地產(chǎn)政策保持定力，景氣度或邊際弱化;基建利弊因素交織，財政繼續(xù)加力，但雨水洪澇對投資帶來客觀干擾，7月可能會繼續(xù)走弱，但后期趕工與水利設(shè)施災(zāi)后重建及防洪固壩需求較為明確。

疫情局部反復對商旅消費產(chǎn)生負面影響

6月社會消費品零售總額同比-1.8%，跌幅較5月份收窄但未能轉(zhuǎn)正。6月中上旬北京疫情出現(xiàn)局部反復，可能對商旅活動及相關(guān)消費造成一定影響。但截至7月中旬，北京新發(fā)疫情再度被平息，我們預計三季度線下零售等可選消費的修復彈性仍然較大。今年地產(chǎn)領(lǐng)域熱度較高，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費門類表現(xiàn)強勢，6月同比已轉(zhuǎn)正。但國家目前仍審慎對待地產(chǎn)銷售調(diào)控邊際放松，相關(guān)消費或不會出現(xiàn)銷售大幅放松情形下的超預期上行。

財政繼續(xù)發(fā)力，貨幣趨向中性，地產(chǎn)堅持基調(diào)

財政政策預計繼續(xù)發(fā)力，據(jù)財政部規(guī)劃，7月完成抗疫特別國債的發(fā)行，地方債也或加快進度，把支出政策用足用好，確保資金直達基層和項目。貨幣政策正在從應(yīng)急管理模式向兼顧支持經(jīng)濟復蘇與防控風險雙重任務(wù)轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，同時套利行為、房價股市上漲、宏觀杠桿率攀升，貨幣政策更強調(diào)“適度”，整體中性，更多以直達實體的結(jié)構(gòu)性政策為主。房地產(chǎn)政策方面，鑒于近期樓市升溫，堅持“房住不炒”定位，保持房地產(chǎn)政策的穩(wěn)定性、延續(xù)性，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的總基調(diào)依舊沒有改變。

市場啟示

經(jīng)濟仍在修復通道，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松概率較小，供給、股市仍有不確定性。GDP不是債市主要矛盾，反而對股市表現(xiàn)更為敏感，配置盤分批入場，交易盤繼續(xù)嘗試交易性機會。股市近期表現(xiàn)的核心邏輯是政策和資金面、情緒，基本面的好轉(zhuǎn)更多是營造氛圍，業(yè)績驅(qū)動仍不明顯。中國經(jīng)濟表現(xiàn)明顯領(lǐng)先于歐美，貨幣政策更早向常態(tài)回歸，均有助于人民幣匯率穩(wěn)定